【华泰电话会议纪要】教育板块后市如何看?谈谈新逻辑

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我们华泰社会服务团队从17年6月开始持续推荐职业教育行业投资机会，我们认为职业教育产业目前仍处于起步阶段，未来十年有望迎来高速发展期，需求、政策、技术成为驱动行业高成长的主要因素：

1）需求端方面，随着我国人口老龄化趋势的增强，适龄劳动力人口占比不断降低，人口红利结束与产业升级紧迫的矛盾导致对高素质的技术型劳动力需求提升，根据中国人力资源市场网数据，2016年我国职业技术人员市场供给规模与社会企业需求数量存在严重失衡，尤其是高级技能人员、技师、高级技师类和高级工程师的人才供需比低于0.8:1。

2）政策端方面，近年来与职业教育相关的政策改革频出，为职业教育的发展提供了利好的发展环境。2017年新民促法开始实施，对营利性和非营利型民办学校实施分类管理，加速教育产业资本证券化的进程。由于职业教育不涉及义务教育阶段办学，符合国家引进民办力量办学的政策导向，因此受到的政策限制最少，我们认为职业教育产业有望率先受益民办教育体制改革。

3）技术端来看，我们认为职业教育是最适合在线教育发展的领域。在线教育的局限在于缺乏实质性的监督约束机制，但由于职业培训的对象属于主动学习人群，最适合打破时空局限、自由度高的互联网教学模式，因此我们认为在线职业教育是最具发展潜力的在线教育细分领域，未来能够充分发挥互联网边际成本低和规模化运营的优势。

我们认为目前职业教育行业呈现出三大特征：

1）市场空间广阔，市场规模有望突破5000亿元。，到2020年全国中等职教在校生数达到2350万人，专科层次在校生数1480万人，继续教育参与达到3.5亿人次，我们判断2020年学历职业教育市场规模将达到2655亿元，职业教育市场总规模突破5000亿元。

2）在线渗透率快速提升，市场竞争分化强者恒强。根据智研咨询预测，2016-2020年市场空间CAGR为17.1%，到2020年在线职教市场规模可达700亿元左右，相比2016年翻倍。与此同时，在线市场将会呈现分化趋势，在资本竞逐、模式差异、口碑传播作用下，市场集中度持续提高，强者恒强，在线职教巨头企业有望涌现。

3）赛道众多，细分龙头加速成长，市场集中度持续提升。职业教育细分领域众多，包括IT、财经、设计、公务员教师招考等十余个赛道。目前各赛道竞争分散，优质龙头凭借品牌优势和标准化管理输出提高集中度的趋势已然显现。上市公司或依托传统主业优势转型相关细分领域职业教育、或积极横向拓展整合优质资产建立垂直细分行业壁垒，我们认为各职教子领域涌现垄断型巨头公司概率较大。

目前我们重点推荐职业教育板块中的开元股份和东方时尚。

开元股份：2016年收购线下财会培训龙头恒企教育和在线教育平台中大英才进军职业教育。恒企教育是国内连锁校区规模最大的财经会计培训机构，当前拥有直营校区超过340家，同时在IT、设计、自考等赛道实现快速复制成长。

公司的核心优势包括：1）领先的研发和教学能力，相比竞争对手，公司拥有一支独立的课程内容和技术研发团队，考试培训通过率行业领先；2）强大的导流和营销能力。公司通过口碑传播和互联网导流，学员复购率超过50%，具有较强的品牌忠诚度。3）完善的线下校区终端网络，恒企凭借快速校区轻资产标准化扩张迅速提升市场占有率，扩大领先优势。

恒企教育处于高速成长期，2017实现回款9亿元，同比增长110%；营收6.3亿元，同比增长58%，毛利率70%，净利润率20%。我们认为公司未来继续保持业绩高增长，主要来自于：1）校区扩展、课程品类丰富、在线渗透率提升带来的学员规模提升；2）课程产品持续升级，平均客单价快速提升；3）多赛道齐头并进，盈利来源多样化。我们预计公司18-20年EPS分别为0.69/0.87/1.07,复合增速35%，18年对于估值28倍，公司当前股价低于恒企创始人增持价22.05元，具有一定安全边际，维持买入评级。

东方时尚：国内驾校第一品牌，经过20余年的深耕细作，目前在北京地区驾培市场占有率达到30%，具备强大的品牌影响力和标准化规模管理能力。

目前驾校市场空间广阔，呈现去地域分散、集中度相对较低的特征。随着国内城市交通设施完善和汽车普及率提升，驾驶证报考人数将保持8-10%增速，我们预计到2020年新增驾驶员人数3700万人，驾驶培训市场空间可达2200亿元。目前我国汽车驾驶证持证率约20%，相比美国高达70%以上持有率仍有明显提升空间。驾驶行业区域性明显，行业集中度极低。东方时尚作为驾校龙头拥有学员23.67万人，在北京市场的占有率达25.54%，但在全国不足1%，区域竞争激烈而全国集中度低。

目前公司处于异地扩张阶段，公司先后通过自建或并购方式进军云南、石家庄、重庆、武汉、荆州、山东、内蒙古等十余个省市。同时公司与昆明理工大学战略合作，共同投资航空学院，建设实训基地，申办飞行技术等重点专业，切入飞行员培训市场。

目前已经开始实现招生的自建校区云南驾校、石家庄驾校仍处于盈利爬坡期，收购的湖北荆州驾校实现盈利。随着公司异地扩张模式逐步稳定成熟，盈利能力逐步得到验证，有望迎来业绩快速增长，未来成长空间广阔。我们预计18-20年EPS为0.49/0.63/0.73元，对应PE 48.6/37.8/32.6倍，给予“增持”评级。

近期港股、A股教育板块行情引起市场热烈反映，主要讨论两个问题：“教育股为什么涨”、“涨势是否可持续”。关于前一个问题大家基本形成了共识，后一个问题讨论尚不充分。我们认为涨势是可持续的，原因是教育板块的估值逻辑发生了变化。这种变化由市场认知变化和基本面逻辑变化两个方面来驱动。

先来回顾一下“教育股为什么涨”的问题。近期A股教育板块行情主要由两方面因素驱动。一是港股教育板块行情带动。港股教育板块行情有几个驱动因素，包括优质学历教育资产在香港上市、资金避险需求、南下资金贡献增量等。二是A股估值变化：过去两年A股教育板块估值持续下跌，目前已进入20-30倍区间，形成估值洼地，有利于港股行情向A股的传导。

我们应该注意到行情背后隐含的估值逻辑的变化。从历史上看，A股教育板块估值从2015、2016年的70-80倍下降到本轮行情启动前的20-30倍，反映的就是估值逻辑变化。教育板块出现的初期以自上而下的讲概念为主，从整体的教育概念到细分龙头概念，因为市场需求巨大可以给很高的估值；而到了去年市场环境更着重自下而上看业绩和估值，A股教育公司大多为并购转型而来，去年并购逻辑不被市场认可，业绩短期内也很难超预期，所以估值有很大幅度的下降。而站在现在的时点上，港股学历教育公司都是并购驱动的，所以港股的行情说明并购逻辑得到了市场的认可，港股行情向A股传导也反映出A股的估值逻辑发生变化。这种变化是一种市场认知的变化。

另外一方面，自下而上地看教育股基本面，我们发现A股教育公司的成长逻辑也发生了一些变化，这种变化实质上是教育资产证券化进一步深入发展的结果。一方面，更多的优质教育资产通过并购、借壳等方式进入上市公司体系，如近期的三垒股份、亚夏汽车等；另一方面，一些前期布局教育业务的上市公司，在教育业务的市场化探索中，形成了新的业务模式和新的成长逻辑，如威创股份、立思辰等。

市场认知的变化和教育股基本面成长逻辑的变化，使得A股教育板块的估值逻辑较之前发生了很大变化。正因为这种驱动因素具有可持续性，所以我们认为后市教育板块的行情是可持续的。

关于具体的细分行业和标的选择，我们认为除了要自下而上地关注标的公司教育资产的质量之外，还要从中观产业的层面来看待教育行业的发展。教育行业原本是一个运营方式较为传统、商业化程度低、高度分散的行业。近几年资本大量进入以后，教育行业在产业层面正在发生非常大的变化，这种变化可能不一定会马上反映到业绩上，但是代表了未来的发展方向。关注资产质地能够反映历史和现状，关注产业变化才能看到未来。

我们以之前重点推荐过的IT培训行业为例。IT培训行业对应的是下游的IT产业，因为IT产业是所有行业中成长最快、变化最快的行业之一，同时也是人力资本密集型行业，对IT培训形成了较强的需求拉动。由于IT产业体量的增长和技术变化都是可持续的，所以我们认为IT培训行业未来还有非常大的成长空间。我们重点推荐文化长城和百洋股份，这两家公司都是并购了IT培训行业的龙头公司，成为A股职业教育板块较早的引领者，未来有非常大的成长空间。

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