对话百亿资产管理人：一文详解新能源汽车的投资机遇与风险

截至今年6月底，中国成为全球首个新能源汽车保有量突破1000万辆的国家，可谓是历史性的一刻。

在新能源汽车加速增长发展之下，行业的现状与格局如何？其中有哪些值得重点关注的投资机遇与风险？带着这些问题，近日《家办新智点》访谈了朱雀基金公募投资部基金经理黄昊。

作为百亿资产管理人，朱雀基金“以主动投资为主、量化投资为辅，以权益类投资为核心、固定收益类投资为补充”作为配置原则，通过产业链“集团军作战”的独特投研模式，挖掘“未来世界的世界冠军”、“明日中国的中国之最”。以下为精选对话内容。

家办新智点：近期，中国成为全球首个新能源汽车保有量突破1000万辆的国家。在您看来，这一数据背后蕴含着哪些含义？

A：我们认为，可以从存量和增量两大维度来解读这一数据：

一，从存量维度来看，目前国内汽车总保有量约为3.10亿台，新能源汽车保有量为1001万台，占汽车总量的3%。从全世界范围来看，全球汽车保有量约为20亿台，新能源汽车保有量约为2000万，占比1%。这意味着新能源汽车赛道才刚刚起步，未来发展空间巨大。

值得注意的是，新能源汽车替代燃油车的时间周期将会非常长。2021年马斯克曾表示，全球完全转向电动汽车需要30～40年的时间。

二，在增量维度来看，新能源汽车渗透率是衡量新能源汽车发展潜力的一个重要指标。今年6月，新能源车国内零售渗透率为27.4%，较2021年6月渗透率提升了12.8个百分点。由此可见，新能源汽车行业处于加速发展的阶段。

值得注意的是，当一个新兴产业的渗透率越过10%这一重要临界点后，大概率会进入高速增长期。

当新兴产业的渗透率达到10%之后，意味着技术已经相对成熟、配套的供应链开始崛起。随着市场的持续扩大，在规模效应之下，产品成本将进一步下降，性价比也将持续提升。新兴产业将会对传统势力形成“摧枯拉朽”的冲击。

总体而言，当前新能源汽车处于加速成长的阶段，是值得长期关注的赛道。

家办新智点：在局部疫情反复、芯片短缺、动力电池原材料价格上涨的背景下，您如何看待今年上半年新能源汽车行业的发展现状与格局？

在美国，新能源车行业主要靠市场化和产品力驱动，目前新能源汽车的渗透率仅为8%。

上半年，尽管新能源车需求旺盛，但是供给存在一定瓶颈。车企受芯片短缺和原材料价格上涨等原因，盈利压力较大，许多厂商出现了增收不增利的现象。随着车企开始提价，加上铜、铝、电池材料等大宗商品价格回调，下半年车企利润或将会有明显的环比改善，将会过得相对“舒服”一些。

总体而言，新能源车行业景气度仍会维持非常高的水平，下半年或将比上半年盈利更好，具备竞争力车型的企业将享受到行业增长的红利。

A：目前，新能源车的腰部企业面临着非常大的压力。可以看到，腰部企业往往有燃油车的业务。我认为，这类企业必须要有足够的魄力，砍掉大部分燃油车业务，经历过阵痛之后，聚焦核心力量打造爆款新能源车型，以此改变目前被动的地位。否则，腰部企业在新能源汽车市场面临压力更大，在智能化方面会进一步落伍。

家办新智点：在基金中报发布后，有观点指出新能源板块的持仓比例最高。在高配比之下，新能源板块将很难向上。在您看来，新能源板块是否已经见顶了？

A：目前新能源汽车处于高速增长的阶段，相对传统行业来看是高估值，高估值的背后有基本面的支撑。

今年6月，新能源车国内零售渗透率为27.4%，增长率仍可以保持高双位数。向后展望，当渗透率继续提升后，增长率势必会下降，届时估值也会逐步回落。但股价是否是高点，要CASE BY CASE地去讨论。如果企业能够在新的技术变革中处于头部地位，例如固态电池、高压快充领域持续受益于行业的发展，股价仍然可能继续上涨。

家办新智点：近期百度发布了“无方向盘汽车”，李彦宏表示未来打车的价格将便宜一半。在您看来，在汽车智能化发展过程中，有哪些挑战和机遇？

A：智能驾驶的决策过程与人的决策过程非常相似，要从A点到达B点，需要眼睛、大脑和身体的配合。对于智能驾驶来说，有三大难点需要突破：

一，需要像眼睛一样精准感知复杂多样的道路环境。汽车在路上会遇到非常复杂的环境，需要通过摄像头、激光雷达等方式，精准识别包括人、车、路、指示牌等信息；

二，数据处理和决策的实时性，是智能驾驶的大脑。获得大量数据后，汽车需要及时处理。譬如在高速公路上，当汽车速度达到100码后，除了及时识别道路上的所有物体外，还需要在毫秒中完成一系列决策；

三，长尾问题的处理，譬如未出现过的复杂场景、不同区域的路况特征带来的挑战。

如何解决这三大难题是智能驾驶发展的关键，核心解决方案就是通过算法、算力、数据三个因素的融合。

算法是提供环境感知的解决路径，即需要建立一个庞大的有效数学模型，输入传感器采集到的图像、点云等数据，经过算法处理输出结果。这些结果包括去识别路上的物体，比如它是人还是车，定义物体之后，再对这些物体的速度和距离进行测量，产生数据结果后，汽车就能对整个外部的环境进行3D模型的重建，这是算法模型对于整个环境感知的解决方式。目前，算法模型也在快速迭代，比如近两年在汽车视觉识别领域应用的TRANSFORMER是从自然语言处理领域拓展过来的，仍有很大的提升空间。

算力决定了信息处理的能力，其核心是芯片性能的提升。随着人工智能的发展，AI专用的ASIC芯片的性能也在快速的提升。例如特斯拉FSD在图像识别方面的性能相对于此前所用的GPU性能提升20倍以上，专用的ASIC将在智能驾驶方面发挥重大作用。

对于长尾场景的应对，则通过大量的车队来进行数据的收集，收集不同区域的驾驶环境信息，通过大数据的训练优化算法，使车载计算机更加有效地应对长尾问题。

值得注意的是，算法迭代需要海量数据。因此具备数据获取能力的车企，将在整个产业链中占据非常关键的地位。

目前在售车型中，具备L1/L2智能驾驶功能的车型渗透率约为20%。可以看到，智能驾驶行业处于蓬勃发展的初期阶段。

家办新智点：王传福指出，“新能源汽车的未来，上半场是电动化，下半场是智能化。”如何更深入地理解这一观点？

A：非常认可。汽车电动化只是改变了动力系统，用电动机替代了传统燃油车的内燃机，但仍然是制造业层面的变革。汽车从电动化向智能化发展，则彻底改变了汽车的底层结构，使汽车从制造业向信息技术产业演进，最终可能对汽车产业的业态带来颠覆。

在工业革命中，汽车变革的速度实际很慢，内燃机最高热效率在过去60年的时间仅提升了10%。相对于目前科技的进步，这种变化是极度缓慢的。在信息革命中，汽车变化仍然不明显，尽管也应用到了大量的芯片、电子器件，但相对于手机来说，汽车仍然算不上“智能”。而自动驾驶对安全性要求非常高，这使得汽车成为信息革命的最后一个大的场景，再加上人工智能时代的到来，两者结合催生了自动驾驶技术的快速迭代。

自动驾驶未来将会使汽车产业分为两类：一类是具备自动驾驶能力的公司，另一类是不具备自动驾驶能力的公司。

其中，不具备智能驾驶算法开发能力的公司，最终将会失去产业链利润最丰厚的部分，有沦落成为代工厂的风险。具备自动驾驶能力的公司，通过不断迭代算法，逐步提高自动驾驶的能力，从中赚取超额利润，典型案例如特斯拉。目前特斯拉通过FSD的销售获得了明显的超额利润，软件销售对特斯拉的贡献开始体现，汽车作为制造业的商业模式已经开始演变。

A：从投资机遇的角度来说，最确定的是购买新能源车产业链中供需偏紧的环节。

· 在上游，锂资源是最欠缺的核心资源。锂资源无论从短期还是长期的角度来看，短缺持续的时间较长。

虽然我们预测今年下半年到明年，锂资源的供应端会有一定改善，但这种改善是阶段性的。主要是24/25年的锂资源增量产能来自于最近两年的产能规划，从历史来看，大量项目投产进度都会低于预期。在新能源汽车确定性的增长拉动下，这将导致2024年、2025年锂资源出现新一轮的短缺。总体而言，2025年之前，我们认为锂资源将呈现紧平衡的状态。

·在中游，我们重点关注能够发生技术变革的一些环节。主要包含以下三大方面：1. 形态变革，如4680电池所带来的供应链变化；2.快充、超充技术；3.固态电池与半固态电池。我们认为应重点关注能够通过规模效应或独特技术的产品，将上游上涨的成本转嫁下去的企业。

从投资风险的角度来说，我们认为要谨防议价能力较弱、无法传导成本、议价能力明显偏弱的公司。

家办新智点：朱雀基金在新能源汽车上游领域进行诸多布局。目前中国在锂电池领域领跑全球，其中有哪些值得重点关注的机会？

A：资源端，可以分为海外资源和中国资源。目前，在海外市场，锂资源受地缘政治的影响，面临一些潜在的风险。

国内锂资源涉及到资源的自主可控，确定性更强。我们此前计算过，仅考虑国内新能源汽车的销量和储能对锂电的需求，不考虑产业链对外出口的部分，碳酸锂对外的依赖度达到了40%以上。到2030年，这一数据还会进一步增加。因此，上游锂资源的自主可控非常关键。尤其在一些极端事件发生的时候，国内的资源会发挥更大的作用。

从锂电的角度来看，我们会重点关注电池技术更新迭代所带来的产业链变化。短期来看，我们主要关注产品形态变化带来的供应链变化，如4680电池；从中长期来看，我们则会关注固态电池所带来的产业链的变化，以及一些快充技术带来的电池技术的变化。

家办新智点：在巴菲特持续加仓石油股之际，马斯克称“锂电池就是新的石油”，您如何看待两者的分歧？

因为供给不足，传统能源价格持续上涨。其中，供给不足的核心原因在于全世界都在倡导低碳，对于传统能源的投资不足。在2020年底，各类能源均呈现出紧张的态势，天然气、煤炭、海外原油期货价格都在飙升。今年，受战争冲突的影响，能源供给进一步收紧。

从长期来看，在光伏、氢能等技术进一步成熟后，电力成本将进一步下降。此时，通过大规模新能源发电能够对冲传统能源的不足。在这种情况下，可能会引起传统能源价格趋势性的下降。在此之前，传统能源涨价的潜在因素仍然存在，这是巴菲特加仓石油股的核心因素。

马斯克将锂电池比喻为“新的石油”，核心在于锂电是新能源发展体系中非常关键的一环。新能源有三大支柱：

1. 在电源端，如光伏或风电；

2. 发完电后，无法很好的被电网直接消纳，中间会增加一些储能环节。在储能环节，离不开锂电池和氢能；

3. 在增量最大的电动车领域，也离不开锂电池。

在新能源的三大核心支柱中，两大支柱都离不开锂电池。锂电池在新能源体系中起到了一个非常关键的作用。这一作用丝毫不亚于石油在传统能源中所扮演的角色。

不论是巴菲特还是马斯克，核心关注的是能源体系变革过程中的结构性机会，两者内在的逻辑完全一致。

家办新智点：朱雀基金非常强调差异化投研模式，更多采用了“集团军作战”的思想，如何更好的理解这一点？

A：过去的产业研究思路，往往以行业分工，分为上中下游，或一级、二级行业。在这一研究体系下，每个研究员只负责一个行业或一个子行业，大多采取的是单兵作战的模式。过去几年经过我们在制造业的研究积累和摸索，形成集体作战的产业链研究模式。

在新能源车行业中，上下游关联非常紧密、行业跨度非常大且公司众多，一个人的力量很难穷尽研究整个产业链。比如，上游包括锂和钴，属于有色金属；中游包括四大材料正极、负极、电解、隔膜，更多是化学；其他包括电驱动系统、车载系统、芯片等，最下游的整车，涉及行业众多。对任何研究员都是极大的挑战。

我们团队搭建了一个更为完善的产业链，贯穿着上游、中游、下游，包括的客户、供应商。首先，做产业链上下游的交叉验证，按照产业链整体的一个布局的思路，可以从整个产业链可能几十家公司共同获得跟踪信息进行量价的验证，能够不断强化信息传递速度以及研究深度。

其次，构建研究模型，通过提取影响行业景气度的因子，并赋予权重，通过对未来的预测，给予量化打分，将所有研究员所获取的信息放在统一的维度和体系下进行分析处理，成为完整的客户分析的架构体系，方便基金经理和研究员清晰地识别行业景气度的演变，并通过实战不断迭代模型，使之更加有效。

最后，通过产业链不同环节性价比的对比，从中选择最具空间和弹性的环节，获得更强的阿尔法。

通过“集团化作战”的产业链研究模式，我们有效解决了研究员单兵作战模式所带来的弊端。

家办新智点：在新能源车板块中，朱雀基金短期的配置逻辑和长期的配置逻辑分别是什么？

A：短期逻辑，朱雀基金主要跟踪整个产业链的景气度的变化，譬如增速、销量等指标的变化，做出前瞻性的判断。

长期逻辑，朱雀基金核心关注技术的迭代更新，以及革命性变化所带来的产业链中的投资机会。选择赛道之后我们非常关注企业的核心竞争力，其中包括企业家精神，还会从企业高管团队的角度来思考是否值得投资布局。